界面新聞?dòng)浾?|楊志錦
“還好上周把所有美債基金都贖回了。 ”談及近期美債市場(chǎng) ，北京地區(qū)某私募基金固收投資總監(jiān)如是感嘆 。
本周美債收益率快速上行 ，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注 。Wind數(shù)據(jù)顯示，本周10年期美債收益率和30年期美債收益率分別上行39BP 、45BP至4月10日的4.4% 、4.86%。期間 ，30年期國(guó)債收益率一度突破5% 。
國(guó)債沒有信用風(fēng)險(xiǎn) ，但市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)債價(jià)格波動(dòng)，期限越長(zhǎng)波動(dòng)就越大 。比如30年期國(guó)債的久期一般為20年左右 ，一周內(nèi)收益率上行45BP ，意味著債券價(jià)格下跌9%。對(duì)于低波動(dòng)的國(guó)債而言，這就是暴跌 。
界面新聞?dòng)浾卟稍L了解到，本周美債收益率上行并非由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng) ，而是大規(guī)模恐慌性拋售所導(dǎo)致 。作為全球安全資產(chǎn)的美債曾經(jīng)是市場(chǎng)的“香餑餑 ” ，但近期則演變成“燙手山芋”。
其深層次的原因在于，美國(guó)最新的對(duì)等關(guān)稅等貿(mào)易政策將削弱美元作為世界貨幣的重要性 ，疊加美債重組等建議 ，美債作為全球安全資產(chǎn)的地位動(dòng)搖，全球投資者持有美國(guó)國(guó)債的意愿下降。作為全球避險(xiǎn)貨幣的美元也走弱 ，本周美元指數(shù)呈下跌態(tài)勢(shì) ，4月11日上午一度跌破100 。
（數(shù)據(jù)來源：Wind)
大規(guī)模恐慌性拋售所致
債券市場(chǎng)一般不用價(jià)格來表示走勢(shì)，因?yàn)閭瘍r(jià)格基本在債券面值（一般是100元）附近波動(dòng) ，但今年的100元和明年的100元所代表的收益并不一樣 ，所以市場(chǎng)一般用收益率表征債券的價(jià)值 。
債券收益率與債券價(jià)格成反比，債券收益率越高 ，債券價(jià)格越低 ，同理債券收益率下行意味著債券價(jià)格上漲。債券收益率和市場(chǎng)利率緊密相關(guān)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、CPI 、貨幣政策 、機(jī)構(gòu)行為等多方面因素的影響 。
Wind數(shù)據(jù)顯示，上周4月4日美國(guó)10年、30年期國(guó)債收益率分別收于4.01% 、4.41% ，但本周以來快速上行 ，至4月10日上漲至4.4% 、4.86% 。
一般而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好、CPI上行時(shí) ，市場(chǎng)利率抬升 ，國(guó)債收益率會(huì)上行，但這種上行緩慢發(fā)生。近期美國(guó)公布“對(duì)等關(guān)稅 ”后 ，市場(chǎng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升 ，按照傳統(tǒng)邏輯，美國(guó)國(guó)債收益率應(yīng)該下行 ，而非上行 。
4月9日 ，美聯(lián)儲(chǔ)在官網(wǎng)發(fā)布的3月貨幣政策會(huì)議顯示，美聯(lián)儲(chǔ)政策制定者在上月的會(huì)議上幾乎一致認(rèn)為 ，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨通脹上升和增長(zhǎng)放緩?fù)瑫r(shí)出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn) ，即滯脹 。
“即使考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策面臨在需求回落和通脹之間取得平衡的兩難，短期降息還要觀察。這會(huì)使美國(guó)短端國(guó)債利率難以下降 ，但長(zhǎng)端國(guó)債利率受未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響 ，大幅上行壓力應(yīng)該不大 。 ”招商證券首席固收分析師張偉表示 。
但實(shí)際情況卻是美債收益率大幅上行。4月9日，30年期美債收益率一度上行25BP突破5% ，創(chuàng)下了2023年末以來的最高水平；10年期美債日內(nèi)漲幅達(dá)20BP ，創(chuàng)下自1981年以來的最大單日波動(dòng)紀(jì)錄 。
分析來看，美債收益率高波動(dòng)上行背后并非由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng) ，而是遭遇了大規(guī)模恐慌性拋售 ，其拋售壓力有多個(gè)方面：
一是部分機(jī)構(gòu)可能因?yàn)榱鲃?dòng)性壓力出售美債 。受美國(guó)對(duì)等關(guān)稅影響，本周全球各市場(chǎng)股票普遍大跌 ，金融機(jī)構(gòu)通過拋售美債以滿足保證金的需求。
二是基差交易爆倉(cāng)引發(fā)拋售。所謂美債基差交易 ，是指利用國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格與國(guó)債期貨價(jià)格之間的基差進(jìn)行交易的策略，目前主要形式是對(duì)沖基金在國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)持有多頭 ，在國(guó)債期貨市場(chǎng)持有空頭 ，但普遍通過大加杠桿操作 。
當(dāng)國(guó)債收益率快速上行后，美債現(xiàn)貨多頭就會(huì)爆倉(cāng)，需要追補(bǔ)保證金 ，這時(shí)候機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步賣出頭寸 ，進(jìn)而引發(fā)收益率上行—拋售國(guó)債—收益率再上行的負(fù)反饋螺旋 。
美債安全資產(chǎn)地位動(dòng)搖
除此之外，拋售還可能來自美國(guó)之外的持債主體。美國(guó)個(gè)別官員近期提議 ，應(yīng)考慮對(duì)美債等資產(chǎn)的外國(guó)持有者征收費(fèi)用 ，因美國(guó)為提供美元、美債這樣的“全球公共產(chǎn)品”承擔(dān)了巨大成本，這加劇了市場(chǎng)和投資者對(duì)美債安全性的擔(dān)憂 。
國(guó)債代表國(guó)家信用 ，如果持有到期 ，一定能收到本金和約定的票面利息，沒有信用風(fēng)險(xiǎn) ，所以國(guó)債通常也被認(rèn)為是一種安全資產(chǎn) 。由于美元的世界貨幣地位 ，美國(guó)國(guó)債成為全球的安全資產(chǎn)。??
在過去，當(dāng)股票市場(chǎng)大跌之時(shí) ，全球資金會(huì)涌入美國(guó)購(gòu)入美國(guó)資產(chǎn)尤其美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn) ，美債收益率相應(yīng)走低（表現(xiàn)為美債上漲），同時(shí)美元指數(shù)走高，但此次美債暴跌的同時(shí)美元指數(shù)也在走低 。
Wind數(shù)據(jù)顯示 ，4月4日美元指數(shù)收?qǐng)?bào)102.91 ，但4月10日已降至100.93，4月11日一度跌破100 。再疊加美股也在大跌 ，美國(guó)金融市場(chǎng)形成股匯債“三殺 ”的局面。
“過去市場(chǎng)在投資時(shí)形成一種共識(shí) ，美國(guó)經(jīng)濟(jì)比其他非美經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)，在劇烈動(dòng)蕩時(shí) ，市場(chǎng)往往認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)更有韌性 ，所以美元會(huì)走強(qiáng) 。 ”某大型券商研究部高管表示，“但對(duì)等關(guān)稅提出后 ，市場(chǎng)擔(dān)心美國(guó)陷入滯漲 ，‘美國(guó)例外論’打破，資金從美國(guó)資產(chǎn)流出 ，美元沒那么強(qiáng) 。”
過往美元美債的強(qiáng)勢(shì)很大程度上還和美國(guó)的貿(mào)易逆差相關(guān)。具體而言 ，美元的世界貨幣地位來源于其向世界供應(yīng)美元流動(dòng)性，背后則是美國(guó)對(duì)全球商品的凈進(jìn)口，在貿(mào)易上體現(xiàn)為逆差 。對(duì)其他國(guó)家而言 ，則通過出口賺取美元 ，他國(guó)美元外匯儲(chǔ)備投資美元資產(chǎn)尤其美國(guó)國(guó)債，由此形成循環(huán) 。
Wind數(shù)據(jù)顯示 ，近年來美國(guó)國(guó)債快速增長(zhǎng) ，由2019年末的22.7萬億美元增長(zhǎng)至2024年末的35.5萬億美元，同期美國(guó)國(guó)債占美國(guó)GDP比重由105%升至121%。龐大的債務(wù)壓力下 ，美國(guó)政府計(jì)劃通過增加關(guān)稅化解一部分債務(wù) ，同時(shí)海湖莊園協(xié)議還提出債務(wù)重組計(jì)劃，比如把美國(guó)國(guó)債置換成100年期無息政府債券。
Wind數(shù)據(jù)還顯示 ，截至2024末海外投資者持有美國(guó)國(guó)債8.5萬億美元 ，占美國(guó)國(guó)債余額的24%，相比2019年末已下降6個(gè)百分點(diǎn) ，其中日本是美國(guó)國(guó)債的最大官方持有者 ，持債規(guī)模超過1萬億美元 。
(數(shù)來源：Wind)
“貿(mào)易逆差的另一面是美元的全球流動(dòng)性，雖然貿(mào)易逆差和國(guó)債規(guī)模越來越高，但這些都沒有動(dòng)搖美元根基 。現(xiàn)在美元對(duì)等關(guān)稅的目的就是要減少逆差 ，美國(guó)就不能再向全球提供流動(dòng)性 ，再加上海湖莊園協(xié)議賴賬的想法，美元信用的根基發(fā)生動(dòng)搖。”北京地區(qū)某私募基金固收投資總監(jiān)表示 。
全球最大對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）近日也公開表示 ，最近發(fā)生的一系列事件讓人們對(duì)美國(guó)的信任感和信心受到了嚴(yán)重打擊 。美元貶值以及美債拋售需要特別關(guān)注 ，這些跡象可能表明投資者正在遠(yuǎn)離長(zhǎng)期以來被認(rèn)為是世界上最安全的資產(chǎn)。
展望后市，張偉認(rèn)為 ，由于息差交易的負(fù)反饋及通脹壓力 ，美債收益率或仍有上行壓力 。但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，隨著后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑 ，美國(guó)長(zhǎng)端利率也會(huì)有所反應(yīng) ，長(zhǎng)端美債利率持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)可控，預(yù)計(jì)以寬幅震蕩為主 。
